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文 | 董慧
制图｜阮怡玲
编辑丨赵磊
“开火葬场生意”，从事股权回购业务多年的律师王淼（化名）这样形容自己的工作。
在股权投资领域，回购是一种保护性措施，避免创业者拿了投资机构的钱后，发生欺诈滥用，甚至卷款跑路的情况，也用来约束创业者任性妄为，致使公司发生重大变故造成投资方损失。但近几年，这种“兜底性”协议触发条件越来越多，甚至成了一种“上市对赌”——只要公司没干好，没上市，创始人就得“退钱”，投资机构不愿承担投资亏损的风险。
作为中间方，王淼代表投资机构发起回购，走仲裁，打官司，要求被 司、创业者回购投资人手里的股权；也帮创业者应对回购，找出协议里那些不利于投资人的漏洞，争取让公司活下去的空间。
王淼看过许多“残忍”“血腥”的场面，比如创始人房子被卖，拖家带口搬去用卖房款预付租金的房间。作为律师，他有时也会不忍心下手，“觉得这是我该做的事吗？”但再触动，他都不会公开谈论自己的态度，“基金会觉得那你去同情他（创业者）就好了，他们之间有天然的利益冲突”。
于是能做的，只有一遍又一遍告诉创业者，别接受这些条款，别高估风险承受能力，回购协议的风险比他们想象得高。当下律所回购业务很多，但他并不觉得是件好事，“我焚烧的不全是一些经营不善的企业，恰恰有一些是目前在成长期的'青壮年'企业。他们熬过了疫情的艰辛，却倒在回购的机制下。你不给它机会，就让它死掉了”。
投资机构本应陪伴创业者一起成长，共担风险，共享收益，如今却做着借给创业者一笔钱的保本买卖，双方也从“战友”变成了“敌人”。从深圳市创新投资集团有限公司（下称“深创投”）的批量 ，到启明创投创始主管合伙人邝子平发文，回购已然成为去年到今年一级市场最火热的话题之一，拉扯着创业者与投资人的神经。
前者控诉回购是压死骆驼的最后一根稻草，有人甚至无心再想企业的业务问题。后者面对企业端信息不对称和出资方LP压力，觉得自己也是“弱势群体”，而回购是为数不多他们可以掌握在手的确定性。
作为一种退出变现方式，回购真的被“滥用”了吗？谁又在面临回购？回购潮还会加剧吗？镜相工作室梳理了多份与回购相关的诉讼文件，以及上交所受理的279份招股说明书，试图回答上述问题。
一个创业项目，从路演、签下投资意向书，到触发回购、与投资人走向对立面，可能会超过十年。
在深创投去年开始发起的35起回购赔偿诉讼招标里，涉及项目从接受投资到触发回购，历时2到8年不等，而从触发回购到告到 ，也可长达数年。
一笔触发回购的投资才刚过3年。触发原因是被 司发展不及预期，且两位创始人“形成了不可调和的 ”，目前有后轮投资人已经发起回购的仲裁请求，于是这家头部的国资投资机构决定跟进。
但深创投并不是最近才开始与被投企业对簿公堂。
已有记录里，深创投最早一起回购诉讼开始于2015年——那是山东华乐新材料科技股份有限公司（下称“华乐”）接受深创投2296万投资后的第四年，由于连续两年没有达到约定业绩，并且没能实现上市，深创投决定 华乐。2016年，德州市中级人民 判定华乐按照年利率10%来回购股权，并支付逾期费，共计4727.3万元。
根据企查查所收 深创投作为原告的司法案件与相关裁判文书，深创投和至少31个被 司因回购 走到诉讼阶段（由于仲裁案件及相关判例不公开，数据只包含进入诉讼阶段的案例）。而截至今年7月底，深创投退出的投资企业（含IPO）一共有605家。
31家被 的公司分布在科技、材料、农业等不同行业，在2010年之后接受深创投投资，融资轮次覆盖天使轮到D轮不等。双方约定在一定期限内完成上市，但最后都以上市失败告终。
其中，24家公司所涉及的诉讼已有明确判决，并进入执行阶段，但只有1例执行完毕。
更多时候，成为法庭被告、承担回购义务的不是公司，而是实控人、股东。
被深创投执行的河南省志元食品有限公司实控人，曾在2020年被冻结、划拨了9388万元。他在2011年接受了深创投4000万元投资，2019年一审判决时，所要支付的金额已变为7980.5万元。
由实控人、股东承担回购责任同样是一级市场的惯例。我们统计了2023年至2024年上半年上交所受理的279个项目，发现在设有回购条款、并写明回购主体的143个项目中，不到5%的项目只由公司承担回购义务，其余项目都由实控人、股东承担连带责任，以及 承担回购责任。
“其实（连带责任）真正目标也不是公司，只是给创始人的安慰剂。”王淼说，“因为直接写明让创始人承担回购责任，他们通常不会接受，只有写成公司先承担或一起承担义务，他们才有可能接受自身承担一定义务。但律师都知道，公司承担回购责任的门槛很高，最终可能还是绑定在一起的创始人成为主要目标。”
反观在美国 市场，与回购相对应、更常用的词是Redemption，译为回赎。而回赎条款仅针对企业，由企业用正常业务外多余的现金赎回投资人手中的股权，与创始人无关。
汉坤律师事务所回购业务律师张亚兴解释，境外交易与境内回购义务主体责任判定不同，与国内外司法实践的差异有关。
张亚兴说，自2012年对赌 案“海富案”之后，各地 都参照认定投资人和公司的对赌无效，与创始人之间的对赌条款有效的裁判精神。因此实践中，投资人都更倾向于让创始人做回购义务人。直到2019年“华工案”中，江苏高院才肯定公司作为回购主体的合同效力。这一裁判观点最终被2019年最高人民 出台《全国 民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）确认。
不过，让公司承担回购责任，必须完成前置条件——定向减资。
由于回购特定投资人股权需要全体股东同意，而非公司法所规定的2/3股东表决，一旦有股东投反对票，就可能无法实现。其次，投资人的资金在注入公司之后已变成公司资产，公司出钱回购股权还涉及债权人利益，股东至多只是第二顺位。即使内部全部赞成减资，还需要通知已知、潜在债权人，获得债权人同意，或提供令债权人满意的增信措施。因此，想要同时满足两个条件，实现公司履行回购义务，“门槛极高”。
问题是，当创始人代替公司成为回购主体，一个个体怎样才能回购由一家机构投出的资金和利息？
启明创投创始主管合伙人邝子平在8月发布的《对目前创投行业投资条款的一些看法》中写道，回购在国内被“滥用”了。
回购是否真的到了被滥用的地步，有许多不同声音。事实是，除了回购义务主体，在使用频率、触发条件以及义务主体所承担的回购上限等方面，国内的回购条款与美国 协议中的回赎条款都有所不同。
在上交所从2023年至2024年上半年受理的279个项目中，54.8%的项目设有回购条款。而根据汉坤律师事务所发布的《2023年度 /PE项目数据分析报告》，该所2023年经手的近400个 /PE投资项目中，有回购权安排的达到91.5%。
上市通常是国内回购条款中最为普遍的条件。上交所受理的有回购条款、且有详细说明的项目中，98%的项目都包含这一条件，即在约定时间内没有成功上市，便会触发回购。
其他条件还包括业绩未达要求，股东或实控人导致公司出现资金占用或大额账外收入，以及股东或公司违反法律或违反交易约定行为等。
王淼解释，对于创始人来说，违反法律或交易文件这类兜底式条款“打击范围很大”，但对于投资人来说，触发条件写得越概括而宽泛，在被 司违约后，要求回购的成功率才越大。
此外，153个设有回购条款的项目中，近42%（64个）项目还设有一项恢复条件——即使回购义务在公司首发上市申请材料被交易所受理之日起自动终止，一旦在首发上市申报后被劝退、撤回、终止审核或未通过审核，回购义务则会自动恢复效力，并且回购主体是实控人和股东，而非公司。
自动终止的原因是合规——根据证监会《首发业务若干问题解答》，原则上公司需在上市申报前清理和投资人之间的对赌协议等类似安排，除非满足公司不是对赌协议当事人等四个条件。
因此，那些为了获得确定性的投资人们，“普遍”会与创始人在上市前再签署一份补充协议，要求对方在上市失败后继续履行回购。
在上交所手里的279个项目中，58%的项目上市流程已处于终止，其中设有上述恢复条件的项目有34个（12.2%），分布在设备制造业、软件和信息技术服务业、医药制造、餐饮等——这意味着，尽管这些项目已经坚持走到了上市前，但实控人或股东与投资人之间的撕扯才刚开始。
而当不管因何条件最终触发回购后，国内的义务主体通常要面对以投资金额为基数、8%-10%利率的回购款，更有甚者是30%——去年向上交所递交招股书的书香门地集团股份有限公司，与其中一位投资方签订的协议中写道，若公司满足上市条件，但现任股东不同意上市，则现任股东回购时所付出的年复合收益率不少于30%。一旦触发这一条件，利息很可能比投资本金更高。
相比之下，硅谷风投律所Fenwick&West在去年第四季度统计的174个硅谷 投资项目中，只有不到2%设有回赎条款。邝子平说自己在刚入行参与培训时，前辈提到美国市场赎回能用上的场景，一是企业发展多年后，“不上不下，有利润，不思进取，不上市，也不分红”，二是初创企业设想的市场机会已不存在，不再需要那么多资金，但赎回前提都是不伤害企业经营。
新加坡管理大学法学院副院长、副教授张巍也曾做过调研，发现硅谷 赎回条款，通常规定以投资原价回赎，只有5%左右协议承诺向投资人支付利息，溢价比例是年10%，还可分期进行。
● 2016年，江苏南京曾组织创青春青年创业培训班。图源：视觉中国
为什么硅谷少有对创始人的回赎限制，并且条件相对宽松，而国内的回购条款触发条件更多，回购责任也越重？
王淼表示，原因之一是此前部分国内基金的投资方式太粗犷——他们的KPI只是募到资金后把钱投出去，而不是考量收益，所以没有足够规范、专业的尽职调查，只想找个兜底，回购就成了最顺手的工具。当签订回购条款最后成为一种惯例，不签反而是一种例外，投资人还可能会被LP问责为什么不签。
张巍还认为，回购条款受制于市场条件。硅谷资金足、项目缺，所以投资人很难约定不利于创始人的投资条款。而根据风投律所Fenwick&West数据，硅谷创业型企业当季融资平均每股价格都较上一轮在增加——投资人为取得企业股权所愿意支付的价格不断升高，资金的供给相对需求更加充裕。
反观国内，股权投资市场形势严峻。据中信证券报告，2024年上半年，新募基金规模6229亿元，同比下降22.6%；投资金额1967亿元，同比下降38.7%；累计退出746笔，同比下滑63.5%。机构募不到钱、创业者找不到钱、已投项目退不出来，这些共同造就了回购的泛滥。
因此，国内除了少数不缺钱或是多位投资人追投的项目，大多数创始人很难有足够的能力、地位，谈下对自己足够有利的融资条件，只能不得不签下回购条款。而基金在面对LP的问责压力下，将回购作为投资的前提条件，也是一种保护自己的手段。
在前几年，回购协议虽然也很常见，但更多是作为一种“君子协定”，真正走到触发执行的并不多。近两年，回购触发越来越多，呈现出“批量化”的回购潮趋势，背后有多重因素。
一是在2015至2018年期间成立的大批基金正临近退出节点，而那段时间新成立的基金数量及募资金额都达到了高点。在当下募资艰难的环境中，如果无法收回投资，很可能募不到后续基金，这关系到投资机构的生死存亡。
“之前（投资机构）相对不会如此积极地主张权利。不是特别有必要的情形，或预判可能回款有限的项目，就不太会积极去申请回购，担心投入和产出不成比例。”张亚兴解释，此前如果一支基金在生命周期内投了多个项目，其中有部分项目特别成功、带来巨量收益，基金整体收益理想的情况下，投资人能够接受其他项目不及预期，“但是现在可能缺乏支柱性项目支撑基金的优异表现，基金管理人的想法也会发生变化，即便是不及预期的投资项目，也会尝试从中挖掘，尽量获得回款以提升基金的整体表现”。
基金管理人的压力，更多来自投资机构的出资方LP（Limited Partner）。
是否发起回购，以及采取后续更进一步的法律行动，需要考虑太多——公司前景如何，是否值得在基金清算期后再用新基金接手，公司或创始人是否具备支付能力，回购所付出的成本和收益是否相当等等。但现在，出于尽责，发起回购成为不得不做的“标准动作”。
“现在LP对基金管理人的履职情况极为关注。”张亚兴说，当基金的收益不达预期时，LP甚至会考虑追究基金管理人的责任。在募资、筛选标的、尽职调查、投后管理等各个环节进行 审视，以判断管理人是否尽到“勤勉尽责”义务，有没有积极采取行动维护基金和LP利益。
“如果触发回购事件后，超过6个月没有行权（指向回购义务人发出回购的通知），基金可能就丧失了回购权的行权机会。管理人有可能需要去和LP解释不行权的原因。如不能给出恰当的理由和充分的说明，则可能会面临LP的质疑甚至追责。”张亚兴表示，为保护自身利益，管理人可以先行促使基金积极行权，后续综合各方面因素与LP沟通继续追诉的性价比和必要性，并做出恰当决策。
回购潮的第二个因素，是回购之外的其他退出渠道并不畅通。以上市退出为例，今年上半年，共计97家中国企业在全球各大市场IPO，其中海外市场53家，A股市场44家，IPO整体数量同比下降56.31%。加上并购退出也还没有发育成熟，回购成为投资人手里 有确定性的退出渠道。
当下想要通过回购来退出的，也并非只有深创投这样的国资大机构。
广东省创业投资协会秘书长肖飞曾在受访中说，光是在不少中小机构中，就有30%-40%的被投企业触发回购条件。根据中基协发布的《中国证券投资基金业年报》，在2022年新增的PE退出案例中，企业回购方式退出已占据23.4%。
● 2017年的创新工场总部，这里曾以帮助青年成功创业为宗旨。图源：视觉中国
当下，张亚兴还担心已经掀起的回购潮可能会持续。
最高院在8月29日发布《法答网精选答问（第九批）》，提到如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。
有人认为这是一种友好信号——按以往，触发回购条件后，6个月就发起回购的案例很少见，在这么短时间内完成回购也几乎不可能，所以企业能够逃过一劫。但事实上，这更像是回购赛跑的一声发令枪，告诉投资机构，如果你不在6个月内发起回购，就可能失去机会了。
张亚兴说，为了保证回购权的有效性，投资人可能会更加迫切地对已触发条件的项目行权，而不是倾向于给公司和创始人更多的耐心，最终出现大批投资机构密集行权。更何况，大多数投资人并不会等到回购条件真的被触发才考虑执行，而是更早之前就根据公司情况规划好，6个月的时间用来发函，而不是完成回购，十分充裕。
更差的情况是，多轮次、多家投资人共同行权，会形成踩踏式回购的局面——由于创业公司往往有多轮投资和多位投资人，一旦有投资人发起回购，极有可能走向集体追索。
根据我们的统计，上交所受理的、设有回购条款的项目中，10.9%都有“公司其他股东要求回购”的触发条件。
张亚兴介绍，即使没有相互触发的约定，只要有一名投资人行权，其他人也很可能会被推着往前走，确保自己不会掉队。
现实中，尽管有一些投资人尝试推行温和的逐步退出方案，但现实操作难度很大，投资人之间往往很难达成一致，总有想“抢跑”的人。
启动回购、从股东变成债权人是一条无法调头的单向道，也是一场注定难以拥有完美结果的博弈。
对于那些已经站在触发边缘的创始人，陡然增加的压力以及可能的司法程序，已经让他们“都没有心思做业务了”。“有创始人甚至开始去研究法律，看到文章分析，有什么新政策都发给我们，我们还是挺心疼的，就觉得怎么把创始人逼到这个程度了。”王淼说。
一旦进入司法程序，被发起仲裁、诉讼的公司或创始人，通常会落得一个强制执行、变成失信被执行人，上限制高消费的名单。
张亚兴说，从结果来看， 对投资者支持率较高，只要双方签署的合同没有较大瑕疵， 一般都会支持投资人的回购请求。如果创始人有回购责任，最后会被执行所有资产，公司的经营也可能无法持续。
在我们的统计中，深创投发起、已判决有结果的24个诉讼中，除了执行完毕的1例，其他被告都成了失信被执行人，限制高消费。
但这并不意味着投资人就取得了胜利。根据礼丰律师事务所的数据，进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为6%左右；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%。
这基本上是一个两败俱伤的结果。
● 罗永浩也与锤子科技投资人郑刚（左）因回购而发生 。图源：网络
如果公司或创始人还有一定支付能力，行权之后双方或许能达成和解，比如让公司和创始人帮忙找到愿意接手的人，或是通过分期的方式慢慢清偿一部分本金，投资人也必须接受投资本金打折、利息减免的结果。
但国资基金会是例外。
王淼说，国资基金灵活性较差，通常会追诉到底，并且不接受回购款打折的和解方案。“它很少判断（诉讼）这事性价比高不高，因为它担心的是，一旦不追自己可能就会有责任。”上述律师说。
没有人想承担“国有资产流失”的重责，但在目前的投资环境下，投资方向由消费、互联网等传统赛道转向以硬科技为代表的新兴赛道，股权投资必须承担起新旧动能转换、推动科技创新和战略性新兴产业发展的重任， 类资金、产业资本成为市场主导资金，政策也在引导资本“投早、投小、投硬科技”，而这都是风险高、投入大的领域，国资的“谨慎”反而是一种阻碍。
某种程度上，国有资本想做天使投资人、风险投资者，投资创新型企业，本就是一种错位——国有资本属于安全资产，保值是底线，在保值的前提下追求增值，问责严苛，无人担责，不适合直接参与风险投资；二来国资投资普遍出于产业资源整合、地方产业发展的目的，要求返投落地，条款多，要求严，没有给创新留出足够的空间。
对于创业者和投资人来说，现在的确到了一个需要新平衡、新解法的时刻。
在张亚兴的观察中，大部分创始人围观被发起回购的创始人后果后，现在已经更有风险意识，即使同意承担回购义务，也会要求对责任上限作出限定。
汉坤律师事务所去年经手的400个 、PE项目中，如果是创始股东承担回购义务，74%会要求责任上限以公司股权或股权价值为上限，而不再愿意承担无限责任。
紫荆资本法务总监汪澍说，对于存量的回购，在企业已经 困难、已经触发回购条款，且执行回购对帮助企业成长、帮助企业焕发新生没有任何帮助的情况下，更应该考虑的是对回购权进行必要的延期，对触 形做调整，对于回购权、回购义务方、创始人应当承担的责任做一些减免和调整，“而不是法条怎么写、合同怎么约定的，我们就打官司就怎么来”。
尤其对于目前市场上处于主导地位的国资，更应该建立“容错机制”，成为耐心资本、长期资本，不能过于追求短期利益，而这需要一整套决策机制和执行方式的转变。
谁会是那个打破僵局的人？
